0% - 17% = -40%

Вячеслав Король. управляючий активами КУА «АРТ КАПІТАЛ Менеджмент»

31.01.2012, 12:23   Комментировать  |   На форуме  |   Печать

Индекс S&P за прошедший год показал 0% роста. При этом Штатам понизили рейтинг, они ожидали рецессии, опасались долгового кризиса в Европе и учитывали удорожание доллара.

Европейский индекс Stoxx 50 показал -17%. При этом именно европейские долговые проблемы, осязаемая рецессия в Еврозоне и понижение рейтингов большинства стран ЕС были весь год ключевым драйвером негатива на финансовых рынках.

Итоговое падение индекса УБ за 2011 год составило -40,3%. И это притом, что экономика росла весь год, с некоторым замедлением к концу года, и наши проблемы внешнего долга не идут ни в какие сравнения с Италией, Грецией или Испанией.

В чем же причины весьма жестких отклонений? Ведь последние годы наблюдалась довольно высокая корреляция в движении цен на различных фондовых площадках мира. Можно было бы просто ответить на поставленный вопрос – нет денег, и поставить жирную точку. Но тут же напрашиваются уточняющие вопросы. А почему раньше были, а теперь их не стало? И когда они опять появятся? И появятся ли?

Диалектически ответить на эти вопросы попытаемся ниже. При этом нужно разграничить условия появления инвестиций нерезидентов и внутренних капиталов. История подтверждает, что наш фондовый рынок может расти и без нерезидентских капиталов, но с ними он растет гораздо сильнее. Вопрос внутренних капиталов в этой статье будет опущен.

Фактор негативных настроений в связи с европейскими проблемами (долги и рецессия) и бюджетные проблемы США рассматривать не будем, поскольку эти систематические риски отыграны всеми фондовыми площадками. Если бы индекс УБ провалился на 20%, не было бы смысла писать этот анализ. Все было бы в рамках простой корреляции с другими рынками. Нам не в первый раз сталкиваться с аномальными падениями на нашем рынке. Но сложившаяся ситуация (0/-40), заставляет задуматься, а чего все именно так мрачно, и когда все это кончится?
Важнейшим фактором «окапывания» нашего рынка оказался системный вывод капитала нерезидентами. Это ключевая причина, которая сама по себе провалила бы рынок ниже ожидаемых уровней. Поскольку выводили в деньги клиентов, пользуясь любыми попытками фондового рынка расти. Потому мы так часто наблюдали отрицательную корреляцию индекса УБ с мировыми индексами. Очень часто, в условиях неопределенности на мировых рынках и незначительных приростах или просадках, отечественный рынок жестко минусовал.

Почему уходили нерезиденты? Причин для их ухода было более чем достаточно. К основным стоит отнести политические и курсовые риски. Фанатичное желание власти посадить Тимошенко испортило отношения со всеми, включая Россию (договор о базировании ЧФ РФ в Севастополе продолжен на 25 лет, расчеты за газ производится за рубли, а в ответ – ничего). Попадание в разряд неправильного бизнеса уже ощутили на себе пару наших олигархов. Одному задерживают возврат НДС на фантастическую сумму для Стахановского ВСЗ, другому пришлось прилагать серьёзные усилия, чтобы сохранить в относительной целости и сохранности нефтяную составляющую своего бизнеса.

Политика также повлияла и на валютные риски зарубежных инвесторов. С момента, когда стало ясно, что гривна должна обесцениться без кредитов МВФ (а выполнять условия которого никто в правительстве не стремился), у нерезидентов появились реальные опасения потерять заработанное на курсе. Дальнейшее удержание курса гривны делало ее переоцененной. Учитывая привязку к доллару, которая давала возможность выйти из Украины по 8, все решили этим воспользоваться.

Этот вывод приводит на сегодня к неутешительному прогнозу: пока курс гривны завышен (а он завышен процентов на 15), нет смысла инвестировать в гривневые активы. У Китая все наоборот. Курс юаня занижен, потому перспективно вкладывать в китайские активы, которые подорожают в долларе, когда юань перейдет в свободное курсообразование. Если НБУ и дальше будет удерживать гривну от девальвации, и справедливый курс устремиться к 10 грн, то потенциальные курсовые потери могут достичь 25%. С учетом удачной покупки и средней цены фиксации прибыли, у нерезидентов может не возникнуть никакого желания вообще инвестировать на Украинской бирже. А если покупка в процессе роста, и себестоимость будет достаточно высокая, то нерезидент может остаться при «бубновых интересах».

Нерезидентов может также настораживать маргинализация украинского фондового рынка, проявляющаяся в обвале оборотов на спотовом рынке, сужении перечня ликвидных бумаг и высокой манипулятивности фьючерса. Причем, если говорить о перспективных ликвидных бумагах, то наиболее рентабельные из них, кроме Мотор Сичи, еще и сократили фрифлоут. Низкая ликвидность рынка без вливания самих нерезидентов не позволит последним эффективно зафиксировать прибыль, хотя взвинтить наш рынок можно относительно небольшими суммами.
Развивающихся рынков с хорошей ликвидностью достаточно. Даже с учетом политических рисков России на среднесрочную перспективу, спекулятивные капиталы пойдут скорее туда, чем в Украину.

Те же из нерезидентов, кто «завис» в Ясиновском коксохиме весной 2011 года, будут испытывать устойчивую идиосинкразию от словосочетания «Фондовый рынок Украины». Причем, виновником такой реакции является отечественный Регулятор и его явно неадекватная реакция на корпоративный конфликт у эмитента индексной бумаги. Весь цинизм ситуации проявился о проявленной накануне словесной заботе о развитии фондового рынка.

От невозможности покупки банковских бумаг инвестиционными фондами, по новой редакции Закона «О банках и банковской деятельности» (который по иронии рынка Закон вступил в силу всего через две недели после приостановки обращения Ясиновского КХЗ), пострадали инвесторы в ликвидные банковские фишки – Укрсоцбанк и Райффайзен банк Аваль.

Если подвести итоги, и взять с отечественного РЗ 30 бумаг - ликвидных (10) и более-менее торгуемых бумаг (20), то:
• 3 банковские бумаги ограничены в покупателях;
• Ясиновский КХЗ и Шахтоуправление Покровское имеют для нерезидентов подмоченную репутацию;
• Мариупольский тяжмаш отдал в аренду ЦИК Азовзагальмашу, посчитав миноритариев МЗВМ за «быдло»;
• ММК им.Ильича так размыл капитал, и так продался, что миноритариям проще оказалось забыть об инвестициях в этот завод;
• «Кидок» с НДС Стахановского ВСЗ опального олигарха провалил ниже плинтуса акции этого весьма успешного и открыто показывающего прибыль эмитента. Похожего отношения можно ждать и к акциям Полтавского ГОКа;
• КрАЗ, как ушел на дематериализацию, так уже второй год «ищет» реестр. А когда «найдет», сделает надстройку, как Феррэкспо у Полтавского ГОКа и выведет активы от греха подальше;
• Радикальное сокращение фрифлоута Укрнафты не приведет нерезидентские капиталы в эту бумагу. Хотя раньше это была излюбленная фишка нерезидентов;
• Вдвое сократили фрифлоуты Крюковский ВСЗ и Укртелеком (например, на 18 января по Укртелекому ни одной сделки (!), и это индексная бумага с весом около 12% в индексе УБ);
• Выведение активов по Сумскому НПО им.Фрунзе из-за корпоративного конфликта при полнейшем попрании интересов миноритариев (а это было одно из лучших и прибыльных предприятий энергомаша) не заинтересует уже никого в обозримом будущем;
• Манипуляции с ценой Западэнерго под приватизацию, когда средняя рыночная цена за полгода «оказалась» ниже стоимости оценщиков. Может реально и не было этого, но со стороны очень похоже. Просто результат работы оценщиков проще «нарисовать».

Таким образом, 15 из 30 бумаг (половина) с так или иначе подмоченной или запятнанной репутацией. И все это произошло за прошлый год. Видно невооруженным глазом, что уровень корпоративной культуры мажоритариев и интерес к росту ценности компании – нулевой, или почти нулевой. Поэтому, то, что произошло с 15 эмитентами, может произойти и с частью оставшихся. «Ну и чё? (мыслит нерезидент)» Идти на рынок, где осталось покупать Мотор Сич, пару генераторов и 3-4 предприятия Ахметова? А смысл? Не проще ли направить деньги на рынок с более широким выбором? Вот такие думы могут посещать зарубежных инвесторов, у которых есть объективная картинка о нашей фондовой действительности. Причем, это так, в нагрузку к политическим и валютным рискам.

Можно сказать с большой долей уверенности, что до девальвации гривны или до выполнения требований МВФ и получения кредита от сей организации, нерезиденты даже не дёрнутся к нам на рынок акций, у них даже такой мысли не возникнет. Наиболее осторожные могут ждать выборов. Если ПР провалится на них и будут массовые подтасовки результатов, то будут ждать социальной напряженности и последующего разрешения конфликта, дождутся девальвации, а потом к нам «на огонек» (Мотор Сич). Потом всё будет зависеть от имеющихся связей и убедительности «интернешнл сэйлз» компаний, имеющих крупных клиентов-нерезидентов:-).

Рынок акций может расти, в принципе, и на внутренних капиталах, но об этом в следующем материале.