ПОЧЕМУ ФОНДЫ ОТСТАЛИ ОТ РЫНКА…

Вячеслав Король. управляючий активами КУА «АРТ КАПІТАЛ Менеджмент»

27.01.2012, 11:16   Комментировать  |   На форуме  |   Печать

Вышли итоговые рэнкинги инвестиционных фондов, которые продемонстрировали неутешительную картину их доходности. Правда, заметно хуже рынка (если под «рынком» подразумевать доходность индекса +/-1%) показали результат всего12 из 68 фондов, предоставивших своевременно данные. Закономерно замыкающими оказались фонды акций, и, в частности, фонды индексных акций.

Рыночную доходность показали «ТАСК-Актив» КУА «ТАСК-ИНВЕСТ», «IТТ-Капитал 2» КУА «IТТ-Менеджмент», «Софиевский» КУА «Ивекс ЭМ», «КИНТО-Эквити» КУА «КИНТО», «Достояние» КУА «АРТ КАПИТАЛ Менеджмент» и «СЭМ Ажио» КУА «Содружество ЭМ». Из классических фондов акций немного лучше рынка показал результат «ОТП Фонд акций» КУА «ОТП Капитал». Ровно половину доходности рынка показали классические сбалансированные фонды «Паритет» КУА «АРТ КАПИТАЛ Менеджмент» и «Платинум» КУА «Драгон ЭМ». В лидерах доходности преимущественно фонды денежного рынка.

С лидерами и середняками вроде все понятно. Инвесторам не совсем понятно, как открытые фонды акций умудрились отстать от рынка? Ведь не меньше 10% активов фонда должно лежать на депозите, а это должно было привести к меньшему убытку, чем по рынку в целом. Кроме того, большинство фондов акций декларируют оптимальную денежную долю на уровне 20%. Значит при падении рынка на 40%, фонды должны были показать порядка -32%, а показали -45% в среднем?

Такие вопросы вроде бы лежат на поверхности. И их готовы даже предъявить в формате претензии к КУА все, кто мало-мальски следит за фондовым рынком и рынком ИСИ. Причин у этого явления несколько.

Несоответствие активов фондов акций индексу УБ (бенчмарку) ни по составу, ни по структуре. Некорректно сравнивать фонд с индексом, если он не повторяет структуру индекса в точности. Даже если фонд декларирует вложение средств в индексные бумаги, являpvtytybzясь интервальным или открытым, он не может покупать более 5% от активов фонда акций одного эмитента. Потому такой фонд как «Аргентум» или наш «АРТ Индексный» не компилируют индекс УБ. Скажу больше, в портфелях этих фондов могут оказаться акции, присутствующие в индексе биржи ПФТС и отсутствующие в индексе УБ (например, Западэнерго). На сегодня доля в индексе таких бумаг как Азовсталь - 11,1%, РБ Аваль – 6,44%, Центрэнерго – 15,6%, Крюковский ВСЗ - 6,22%, Мотор Сич – 14,6%, Укртелеком – почти 12% не может быть достигнута в любых диверсифицированных фондах.

Чья-то очень «гениальная» добавка в Закон «О банках и банковской деятельности» (действует с 16 июня 2011 года), которая была направлена против венчурных фондов, ударила по публичным фондам, запретив всем ИСИ покупать акции банков или быть держателями крупной доли. Теперь индексные и псевдоиндексные (АРТ Индексный и Аргентум) фонды не могут нарастить долю до 5% по обоим банкам. Банковских бумаг в индексной корзине 11%, и ни один фонд не может пока покупать эти акции.

Ряд неиндексных фондов акций держат в портфелях бумаги рынка котировок. Продать их сейчас просто нереально даже по ценам покупки, поскольку объёмы на покупку крайне малы, да и продавать уже поздно. Хотя в нашем Достоянии нет бумаг рынка котировок, но есть низколиквидные бумаги рынка заявок, которые провалились ниже кризисных уровней. К ним можно отнести Мостобуд и Житомироблэнерго. Если же кто-то держал бумаги ДМК им.Дзержинского, Дакора или Сумского НПО им.Фрунзе, то потери в цене составили 90% с максимумов 2010 года. Если сравнивать с 2007, то падение произошло в 20 раз, не по причинам допэмиссии.

Вне всяких сомнений, сравнение с индексом корректно в том случае, если фонд в целях имеет переигрывание рынка. В таком случае, если фонд отстал от рыночной доходности, претензии к управляющей компании имеют место быть. Но все время переигрывать рынок мало кому удавалось. Например, Достояние в 2009 и в первом квартале 2010 переигрывало рынок, закрыв 2010 год отставанием от рынка. 2011 закрыт в «рынке».

Вообще, корректно сравнивать фонды с адекватным бенчмарком, который отражает реальную структуру активов. В этом плане публикуемые рэнкинги конечно же не смогут дать заинтересованному лицу именно этой качественной составляющей сравнительной оценки. Такая задача перед ними и не стоит. Бенчмарк по фондам можно найти в отчетах КУА по фондам на сайтах компаний. Но даже такое сравнение не является действительно корректным. И оно становится менее корректным по мере роста в составе активов фондов доли низколиквидных или просто неиндексных акций.

Многие компании для расчета бенчмарка по смешанным фондам считают средневзвешенную доходность индекса и депозитной ставки. Веса, соответственно, берутся исходя из структурной стратегии фонда. Но если портфель акций какого-то фонда очень далек от структуры индекса, то взвешивание доходности последнего является, как минимум, некорректным.

Наиболее адекватным был бы рэнкинг по выбранным стратегиям, когда сравнивались бы только фонды акций, или фонды облигаций, или сбалансированные фонды. Тогда инвестор получил бы достаточно весомых аргументов, чтобы применять понятия «лучше» и «хуже». Пока же в его арсенале только упреки, почему вы не переиграли индекс… Но с индексом в отчетном периоде тоже не было стабильности, и винить в этом биржу сложно, при снижающихся фрифлоутах и сужении перечня ликвидных бумаг.

Изменения в самом индексе УБ, причем такие, вслед за которыми не может меняться структура интервальных и открытых фондов. Вот несколько примеров. Прошлой осенью начался рост, который завершился в конце марта 2011 года. Его обеспечили по сути 3 бумаги: Укрнафта, Мотор Сич и Центрэнерго. Остальные индексные бумаги слабо повлияли на рост. Так вот, когда Укрнафта росла а потом упала до цены 550 грн, ее доля в индексе колебалась между 14% и 20%. После введения изменений 16 сентября 2011 года в этот день доля в индексе Укрнафты составила 5,35%, и дальше колебалась в пределах 4-5,5%. В этот же день были впервые заведены в индекс бумаги Крюковского ВСЗ с удельным весом 7,02%, что тоже недостижимо для диверсифицированных фондов.

Поэтому, когда многие КУА, которые пытаются прозрачно демонстрировать итоги своей деятельности и сравнивают свои фонды с бенчмараком на основе индекса (а портфели акций этих фондов далеки от структуры индекса), такое сравнение мало что дает. Если на растущем рынке будут расти быстрее бумаги с малым весом в индексе, то фонд будет переигрывать бенчмарк, а возможно, и индекс. И никакой заслуги управляющий приписать себе не сможет. И наоборот, отставание от бенчмарка при росте бумаг с большим удельным весом в индексе, нельзя будет вменить управляющему в вину. Что произошло на падающем рынке сейчас? Падали глубже бумаги с меньшим удельным весом, а та бумага, которая обеспечила основной рост, на половине падения почти в четыре раза снизила свой удельный вес. Итого, фонды акций, даже успешные, показали результат не только хуже рынка, но и хуже бенчмарка.

Просадка некоторых неиндексных бумаг рынка заявок гораздо ниже минимальных уровней первой волны кризиса. В случае с Житомироблэнерго это происходило на фоне улучшения финансовых показателей компании. Мостобуд вообще был чуть ли ни первой компанией на рынке заявок, которая должна была максимально выиграть от ЕВРО-2012. При этом цены по акциям Мостобуда опустились до уровня первичной скупки «на земле». Из-за корпоративных конфликтов и предпринятых мер мажоритариями при полном неуважении прав миноритариев испарилась ликвидность по Сумскому НПО им.Фрунзе и ММК им.Ильича. Передача в аренду ЦИК Мариупольского тяжмаша Азовзагальмашу больно ударило по фондам у которых не было «инсайда», и они держали упомянутые выше бумаги, на тот момент достаточно ликвидные.

Приостановка Регулятором обращения индексной акций Ясиновского коксохимического завода. Удельный вес в индексе УБ Ясиновского коксохима в 2011 году был в пределах 1,5-1,7% Поскольку эмитент стабильно показывал прибыль, входил в группу Донецксталь и имел рынок сбыта за рубежом, то очень многие фонды держали его под 5% в структуре активов. Соответственно, когда произошел обвал в последний день перед приостановкой и обвал в первые три дня возобновления торгов, фонды в доходности по сравнению с индексом теряли втрое больше. Суммарно бумага потеряла в цене 78%. От этого падения индекс потерял 1,25%, а фонд с 5%-й долей 3,9%.

Вышеприведенные причины не затрагивают причины обвала самого рынка на фоне нулевого изменения за год индекса S&P. В статье приведены причины объективного характера, которые можно заложить в формулу и рассчитать конкретные отклонения от своих бенчмарков фондов акций уважаемых на рынке ИСИ КУА. Наиболее ярко это можно продемонстрировать на сложившихся фондовых парах «КИНТО-Эквити – Достояние» и «Аргентум – АРТ Индексный», которые продемонстрировали очень схожие результаты. Эти пары показывают, что одни из самых известных КУА на рынке публичных ИСИ (Драгон, КИНТО и АРТ Капитал), не смотря на разные стили и подходы к управлению активами пришли к сходным результатам. Схожие результаты по диверсифицированным фондам показали также КУА Ивекс, Универ, Райффайзен БА и ОТП.

Это позволяет сделать первый вывод, что факторы, которые привели к таким результатам, являются техническими, и действовали на всех участников, независимо от их мастерства в управлении. Второй вывод по статье, который автор закладывал в идею её написания, что существующие подходы расчета бенчмарков для фондов не позволяют корректно оценить качество управления активами таких фондов. И тем более некорректно в условиях существующих законодательных ограничений для диверсифицированных фондов и узости состава индекса УБ, сравнивать фонды с доходностью индекса. Корректным можно считать сравнение фондов с одинаковой стратегией у разных КУА по доходности.


Надеемся, статья ответила на поставленный вопрос в заголовке, одновременно показав, что сам вопрос является некорректным в отечественных реалиях функционирования фондового рынка. Просто у нас нет полноценного фондового рынка:-( И пользоваться классикой методик и рекомендаций по эффективному инвестированию, написанных под развитые фондовые рынки, не представляется возможным.